来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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